〈鉅亨觀點〉Fed九月會議前瞻：縮表可能沒你想的那

台北時間週四 （21 日） 清晨 2 時，美國聯準會 （Fed） 即將公布九月份利率會議，目前市場主流意見猜測，九月 Fed 將繼續維持聯邦基金利率 （FFR） 利率走廊在 1.00% -1.25% 不變，但是 Fed 很可能將在本月份上祭出「縮表」，來縮減當前 Fed 高達 4.5 兆美元的資產負債表。

目前 Fed 規劃，縮表最初將減少每月「本金再投資」規模美債 60 億美元，之後逐季增加 60 億美元，直至減少購債至上限 300 億美元；最初亦將減少購買 40 億美元的不動產抵押貸款證券 （MBS），之後逐季增加 40 億美元，直至減購 MBS 之上限 200 億美元。

「本金再投資」指的是，Fed 在過去 QE 期間之內所購入的公債與 MBS 在持有至到期之後，過去是會再全數投回至市場，買入等額債券，藉以維持金融市場整體流動性不變。

是故雖然 Fed 早已宣布停止 QE 多年，事實上 Fed 只是並未注入新流動性，過去 QE 期間 Fed 所釋放出的流動性是尚未收回。

然而值得注意的是，Fed 縮表最重要的內涵，並非是直接拋出手中所持之公債與 MBS，而是減少本金再投資的回購力道，慢慢收回對於債市的吸納，使債市感受到市場需求量下滑。

而按照當前 Fed 的初步縮表計劃推算，Fed 在 2019 年下旬之前，資產負債表都不太可能低於 3 兆美元，而 Fed 最終打算將資產負債表縮減至何種水平？目前 Fed 尚未鬆口明示。

「縮表」會擊垮美債牛市？

此前許多市場分析師分析，若 Fed 開始宣布進行縮表，那麼債券商品如美債、投資級公司債、高收益債等，皆可能面臨到較大壓力，這背後主要的判斷邏輯，就是因為 Fed 多年的 QE 購債，推升了美債一路走多。

但 Fed 的 QE 購債計劃，真的是美債牛市的「推手」嗎？一些分析師開始提出了懷疑。

以《Seekingalpha》專欄作家、CFA 分析師 Eric Parnell 觀點為例，Eric Parnell 即表示，事實上美債市場每逢 Fed 執行 QE 計劃，美債殖利率都是大幅走高 （價格走低），這與傳統看法認為 QE 壓低了美債殖利率之論點，可謂是大相逕庭。

如下圖所示，在 Fed 執行 QE1 至 QE3 的各個期間之內，十年期美債殖利率都是出現了顯著走高，Eric Parnell 認為，這即推翻了 QE 是美債牛市「推手」之看法，或許 QE 反倒是美債的殺手，並非推手。

故 Eric Parnell 表示，從 QE 購債反而導致美債殖利率走高的現象來看，估計 Fed 若真實宣布縮表，那麼反倒可能會壓低美債殖利率、造成美債價格進一步走高。

而什麼樣的危機，最可能導致美債崩盤？

Eric Parnell 認為，只有一個可能會導致美債市場出現顯著修正，那就是「通膨」。

由於債券利率一向對通膨的敏感性極高，故當通膨顯著走升，或短期上通膨出現爆炸性上漲時，債券票面利率受到通膨侵蝕，市場的持債理由就會快速消散，進而刺激債市的通膨貼水上揚。

進一步證據如下圖所示，藍線為十年期美債殖利率，紅線則為美國的核心通膨率 （Core CPI），兩線自 1965 年以來即成線亦步亦趨的正相關變化，故 Eric Parnell 預測，若要美債牛市出現較大程度的崩跌，那麼唯一的觸發因子就是「美國通膨率」走高。

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