有關中國第二大房地產公司恆大面臨違約甚至將進入重整、破產的新聞已經成為國內外媒體的每日焦點，雖然其一旦無法正常營運將會對中共的經濟形成重大打擊是各方的共識，但到底恆大會不會是中國版的雷曼兄弟一直是各方爭論的焦點。比較樂觀的看法是恆大不會變成中國雷曼，因為首先中共很可能還是會出手救援，其次雷曼當初引起那樣大的震盪是因為金融界有太多機構都是雷曼的交易對手，於是透過雙方參與的各種衍生性金融商品引發連鎖反應，但恆大只是本身資不抵債，沒有牽涉眾多交易對手的問題。再者雷曼是金融機構，破產後其手上的各類金融商品就失去大部分的價值，但恆大擁有數量龐大(估計有一兆多人民幣) 的土地和房產，因此可以透過出清這些實體資產來償還負債。
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這三點類比雖然有一定的道理，但都沒有抓到問題的核心。首先恆大開始出現現金流難以支付各種利息和債務，就是因為監管機構去年為房地產行業訂下的三條財務紅線讓全部踩線的恆大得不到新貸款引發的。也就是說去年中共意識到再不處理房地產部門天量等級的負債問題，像恆大這樣的高槓桿大房地產商會因為總體經濟下滑 (這是中共經濟的現在進行式，八月份公布的各種經濟數據都指向經濟成長明顯放緩)、房價下跌或者失業率持續上升而出現和今天一樣的情況，所以才率先出手，想用漸進、相對和緩的方式戳破房地產泡沫。
如果今天只是怕對經濟衝擊太大又出手相救，等於是走回頭路，又把自己置於重新堆高的債務風險之中。這就是為何恆大財務狀況從七月下旬開始拉警報後直到目前為止，中共還是官方沒有任何一個高官出來對此表態，儘管恆大的狀況已經引起世界性的關注，牽涉到的金額也非常可觀。反觀2015年6月12日上海股市再達到最高的5178點開始崩盤後，中共迅速出手救市，人行在六月底、八月兩度降息。六月底還有直接干預市場的行動，允許地方政府退休金購買股票，並授權主要的公務人員退休金把股票持有比率，由總資產的30%提高到40%。
7月初證監會進一步允許投資人以住屋為擔保品來買進股票，並對中國證券金融股份有限公司挹注2600億人民幣，組成包含21家券商的國家隊救市。此外並禁止股票首次公開發行4個月。大約一周後，證監會下令，禁止在上市公司持股5%以上的投資人出售股票6個月，還要求上市企業的主管與董事，若在之前6個月有賣出股票，應進行回購。
當時尚未和證監會合併的保險會也宣布，允許保險公司將其股票佔其總資產比率由30%提升到40%。連主權財富基金中投旗下的投資單位都宣布，投資交易所的交易基金，並對五家共同基金投入人民幣2000億元，供其進場買股。這林林總總的動作據估計是花了1440億美金才在2016年初將股市行情穩定下來。若再看上個月發生的不良資產處理公司華融在比預定時間延遲了4個月，於8月2號公布利潤下滑90%的財報後，8月18號政府便協調中信等其他國有企業聯手注資77億美金便可知道這次政府明顯採取袖手旁觀的態度。
所以儘管中共想要漸進戳破房地產泡沫的企圖現在面臨次第二大房地產巨頭通不過壓力測試頻臨倒閉的風險，但中共並沒有走回頭路的空間，原因和前面提到的第2點恆大和雷曼的不同有關。表面上恆大沒有類似雷曼那樣遍布金融界的交易對手，但恆大只是中共經濟問題的一個縮影：經濟成長過度，甚至是病態的依賴房地產部門來拉動，讓房地產佔中共整個GDP的至少20% (金融時報給的估計更高，達到29%) ，而負債狀況一樣嚴重的大地產公司遠不止恆大一家。
負債金額排名第2的碧桂園也高達到1.76兆人民幣，再來排第3位的萬科地產也有1.52兆，這兩家也各自踩中了三條財務紅線的一條。第4位的綠地控股負債總額依然有1.24兆，同時和恆大一樣三條紅線全踩。由此可知，負債情況都不好的前4位地產商的債務總額就高達6.49兆人民幣。若再加上排名第6，也踩一條紅線的融創中國的9305億人民幣，則債務總額為7.32兆，是去年GDP總值的7.2%。
而這些欠債金額一樣相當可觀的房地產公司如果被恆大違約所影響，也開始出現現金流不夠的情況時，中共便面臨典型的道德風險，如果怕出現全面性金融風暴而全部加以拯救，可能引發更多財務狀況一樣糟糕的地產商趁機破產將債務甩給中央，所以恆大出事一樣有可能在業內引發類似雷曼的橫向連鎖反應。美國著名的作空基金Kynikos 經理人，在2010年曾說中共的債務狀況好比1000個杜拜的Jim Chanos 也在和金融時報的訪談中認為情況有可能比當年雷曼破產引發的蕭條還要嚴重，正是因為財務狀況類似恆大的地產商還有很多。
第三個認為恆大和雷曼不同的論點則是忽略了恆大如果逐步走向破產的另一類連鎖反應：對市場走向的悲觀會影響整個和房地產有關的上下游全部利益相關者。當年雷曼破產後美國金融界的全面緊縮使得衝擊從華爾街華爾街蔓延到主街(from Wall Street to the Main Street) 的實體經濟。但今天中共的房地產業正是實體經濟的重要支柱。
這其實是已經在發生的狀況：目前恆大全國進行中的778個項目已經有一半因為資金問題處於停工狀態。這讓其他的開發商也先大幅放緩案子進行的速度。結果就是9月的前12天土地交易的總值和去年同期比驟降了90%。如果恆大開始大力甩賣資產以換取現金，那麼整個房地產的行情還會繼續走跌，原本想買房的人也會轉為觀望，進一步削弱市場需求形成跌價的惡性循環。
而土地拍賣的數量和價格都大幅往下的話還會對財政收入高度依賴土地出讓金的地方政府產生嚴重的負面影響，而這些地方政府靠者地方融資平台發行了大量的"市政投資債券"來融通房地產或是基礎建設開發案的資金，現在發行量已佔中共國內所有債券總額的30%左右，所以這種狀況如果持續下去也會引發地方債券市場的大量違約潮，造成許多財務狀況已不佳的地方政府破產。
所以面對上述種種嚴重的連鎖效應，目前中央政府只能密切的監控局勢，最新的消息是週三一筆對國內債券的付息，恆大已向深圳交易所申報表示通過談判解決了付款問題 ，但這表示恆大實際上並沒有全額支付債息，而週四還有一筆美元債券的利息需要支付，很可能同樣有籌不出足夠美元現金付息的問題。
萬一恆大的狀況一直惡化，使得前面談到的種種系統性風險接連浮現，那麼也許中央政府會重新考量是否要介入以穩定經濟局勢。最優先的會是讓恆大停工的建案尤其他建商接手完成，具體形式有可能是讓各省分別去處理省內恆大的建案。至於恆大對國內銀行的欠款，政府應該會強迫這些國有銀行吸收。至於國內約8萬人購買的高息理財產品和在國內外發行的債券，恐怕就只能等待資產拍賣，收益分給優先順位的債主再看還剩多少留給這些債券持有人和機構。
而不論中央政府最後決定要救恆大於否，都會面臨佔國內每年GDP至少20%，目前累積總市值約55兆美金的房地產部門的一次硬著陸，這也將是改革開放以來首次的全國性房地產價格大跌和經濟成長陷入長期性的停滯，社會和政治的穩定也會接連受到衝擊。而習近平很可能是已預見了這個伸頭是一刀、縮頭也是一刀的難局才開始以加強對民營企業監管之名，收進對社會、網路的控制，並讓各大官媒在八月底轉載左派媒體人李光滿充滿文革式語言的文章，預告中國社會將迎來一場深刻的變革。
但如果習應對的方法只是以滴水不漏的監控防止民心不穩和出現社會動亂、而不趁機進行百廢待舉的金融、醫療、教育還有其他被國營企業壟斷的重要經濟部門，那麼勢必將中國社會拉回類似毛時代的黑暗時期，外資和國內的富裕人群也會加速逃離而且一去不返。相反地如果習近平能痛定思痛開始清除各種國家資本主義效率低下的毒瘤，才能迎來改革開放2.0。人類歷史上還沒有出現過一個能穩定、高度國家控制與經濟活力三者兼顧的政權，習近平到目前為止似乎對自己能達成此目標還深信不疑，未來的幾個月會是他的殘酷考驗，全世界也正拭目以待。
●作者：趙君朔／紐約大學政治學博士候選人、時事評論員
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