名家論壇》陳冲／控制央行資產負債表 是學問也是藝術

 6 月中央銀行宣布利率不動，總裁主持理監事會後記者會，次日媒體斗大的標題「總裁直言 Fed 擴大購債損及獨立性、示警日銀介入股市可能雙輸」。央行總裁揮灑自如，談論美日兩國央行 QE 的舉措及影響，媒體也不追問利息動向，真是一件幸福的事，美國聯準會包爾主席應該很羨慕。

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以前有位先生曾擔任央行總裁 19 年，歷經五任總統，被譽為 Master of Central Banking，他就是 William McChesney Martin Jr.，名氣雖不及伏克爾或葛林斯班，但曾留下一句名言: To take away the punch bowl just when the party gets going，要求央行不要對過熱的經濟又注入流動性。2008 年在卸任前夕，聯準會主席葉倫即借用此一傳神的比喻，公開對聯準會同仁表示: We will at least refilling the punch bowl until the guests have all arrived, and will not remove it prematurely before the party is well under way。

一位主張在宴會開始增溫時，將雞尾酒缸移走；一位則認為賓客尚未到齊，不要過早移走酒缸，且應持續添酒。這當然與兩人所處的時空有關，問題也在於如何認定宴會正嗨，還是尚未開始。不幸的總裁，就要面對這種抉擇。

2018 年未中風前，我曾多次在演講中提到 2008 金融海嘯後，各國為了救市，都有或多或少的 QE ，但只有美國拜 1944 年不列登森林協議的遺緒( Legacy )，可以稍微放肆一下，大印鈔票，而毋須承擔太多的副作用。當時我曾以 2008 至 2017 美國與日本央行資產負債表之變化，製成簡表，以 ppt 顯示兩國經過十年的 QE ，都有縮表的必要，以往的 QE 均將面臨逐漸收回的難題。

 

病後一年多，一直未好好審視美日改善的情況，近日因疫情紓困，加上我央行總裁的警語，乃上網看看兩位「大哥哥」(外交首長的說法)的近況。依據 2020/6/20 的資料，日本央行的總資產為 645 兆日元，但其中持有日本政府債券 505 兆，外加買入 ETF32.5 兆，佔總資產達 83％ 。換言之，比較 2018 年大家呼籲要縮表時，日本央行的規模不減反增，甚至是大幅成長。而其中近八成是政府發債、央行購買，也就是左手交右手；但可怕的是買入股市 ETF 竟佔 5％ ，中央銀行大量購買政府債務及股票(雖然是以 ETF 形式)，恐怕是市場大忌。

至於美國大哥哥，不遑多讓，自川老大上台後，一如預期， National Debt Clock 飛快運轉，但如看聯準會的資產負債表( 2020/6/17 )，更會嚇一大跳。比起我 2018 年演講時，規模淨增 3 兆，央行總資產達到 7.14 兆美元，過去兩年的縮表努力，等於完全破功。其中買入政府債券 4.17 兆，無異是過去一年，聯準會就買入政府舉債達 2 兆美元，這個雞尾酒缸，不但沒有拿走，而且還大量添酒，不醉也難。美國央行雖不明救股市，但卻買入惡名昭彰的 MBS ，高達 1.92 兆美元，換言之，身為世界第一強國的美國，其中央銀行竟有八成五的資產，不是欠缺流動性，就是品質低劣，實在令人堪虞。

美日央行總裁，還在為宴會是否正嗨，雞尾酒缸應否端走，以及川普的支票，心中掙扎不已。相對而言，我們央行的煩惱，實在不算什麼。就在央行記者會一周前的 6 月 10 日，華盛頓郵報還反映各界對美國聯準會的期待，就是降低失業率，甚至是不同族群的就業，看該報的標題 : Calls growth for Federal Reserve to target the black unemployment rate，就知道我們央行的煩惱算是很幸福的。謝謝當年俞國華先生建立的優良傳統，只不知今年俞總裁逝世 20 周年央行會如何追念?

●作者：陳冲／ 行政院前院長、現任新世代金融基金會董事長

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